Innan jag började i SKAGEN Kon-Tiki-teamet tidigare i år, bodde och arbetade jag en tid i Shanghai i Kina. I den här artikeln presenteras några av de investeringsteman som landet har att bjuda på. Den ger också en inblick i de stora långsiktiga investeringsmöjligheter som världens näst största tillväxtmotor erbjuder.
Den kinesiska tillväxten växlar ned
Den tydliga inbromsningen i Kinas tillväxt kan ses som positiv. Historiskt sett har kinesiska myndigheter använt sig av ett omfattande utbud av krediter för att stimulera tillväxten, men detta är knappast ett vinnande koncept i längden. Under de senaste arton månaderna har uppgången i den nominella BNP-tillväxten i stället delvis drivits av reformer på utbudssidan. Myndigheterna har börjat ta tag i den kroniska överkapaciteten, särskilt i råvaruproducerande branscher, och tar nu allt hårdare tag mot företag som inte uppfyller miljökraven. Som en följd upphörde nästan fem års producentprisdeflation i slutet av 2016, något som sin tur bidragit till att minska skulderna i bolagens balansräkningar.
Samtidigt är vi medvetna om att den avtagande tillväxten också i viss mån är ett resultat av att tillflödet av arbetskraft minskar. En fortsatt urbanisering är därmed en avgörande faktor för ekonomisk tillväxt framöver.
Bättre balans
Visserligen avtar den kinesiska tillväxten, men den blir alltmer balanserad. Serviceinriktade branscher, som konsumtion och tjänster, har nu större betydelse för den ekonomiska tillväxten än tillverkning och jordbruk.
Vidare får branscher i den så kallade nya ekonomin en allt större del av investeringarna. Enligt den kinesiska investmentbanken CICC(1) svarar konsumtion/tjänster sammantaget för närmare hälften av de fasta kapitalinvesteringarna i Kina redan nu. Vi tror att detta signalerar en pågående förändring i ekonomin mot en långsiktigt mer hållbar konsumtionsdriven modell som vi i väst är mer vana vid.
Företagens skuldsättning en stor risk
Den vanligaste orsaken till tveksamhet när det gäller att investera i Kina är den alltför stora skuldsättningen och risken för en "hård landning". Visst finns det risker med det finansiella systemets uppbyggnad, men vi menar att oron för en hård landning är något överdriven. Bara det faktum att investerarna haft så olika uppfattningar under de senaste fem åren antyder väl att avmattningen i den kinesiska tillväxten per definition snarare är en "mjuk landning".
Vidare anser vi att det är viktigt att skilja på företagens skulder, som är höga med globala mått mätt, och hushållens, som är relativt låga (om än stigande). Men med hjälp av grundliga analyser kan man välja om man vill investera i skuldsatta företag och finansiella mellanhänder eller inte, vilket vi anser minskar risken i portföljen.
Med en stark sparandekultur och förhållandevis få möjligheter till långsiktiga investeringar menar vi att kinesiska konsumenter har utrymme att ta på sig mer skulder, merparten av dessa med bostäder som säkerhet. Detta innebär att företagens skuldsättning över tid kommer att överföras till hushållen via fastighetsmarknaden.
Urbanisering fortfarande viktigaste drivkraften
Som nämnt ovan tror vi att en fortsatt urbanisering är den enskilt viktigaste drivkraften för den kinesiska ekonomin på sikt. Många kinesiska städer kan visserligen tyckas enorma redan nu, men enligt folkbokföringssystemet Hukou var andelen av Kinas befolkning som bor i städer bara 41 procent i slutet av 2016. Även inräknat papperslösa och migranter var siffran endast 57 procent enligt CICC, jämfört med runt 80 procent för mognare marknader.
I Kina finns 102 städer med mer än en miljon invånare men där bor bara 23 procent av befolkningen. Och i städer med över 5 miljoner invånare bor bara 11 procent av den totala kinesiska befolkningen(2). Kina kommer därmed fortsätta att urbaniseras, vilket lär leda till nya kluster av städer kring storstadsområden som Shanghai och Peking. Detta kommer att kräva stora investeringar i infrastruktur samt omfattande planering för bostäder och miljö.
Världens mest aktiva aktiemarknad
På den kinesiska A-aktiemarknaden finns en rad olika sätt att ta vara på möjligheterna med Kinas omvandling. Börserna i Shanghai och Shenzhen utgör tillsammans världens näst största aktiemarknad och värderas till runt 7 biljoner US-dollar(3). Det är också världens mest aktivt handlade marknad med en omsättningshastighet på drygt två gånger per år och hela sju gånger per år för småbolagsaktier. Dessa höga handelsnivåer beror på det faktum att 80–90 procent av handeln på A-aktiemarknaden görs av privatpersoner.
Överrepresentationen av privata investerare har också att göra med att det råder en relativ brist på tillförlitliga konsensusestimat på A-aktiemarknaden. En UBS-studie från 2016(4) visar att uppskattningarna på säljsidan i början av året jämfört med de faktiska resultat som rapporterades skiljde sig markant mellan A-aktier och aktier noterade på Hongkongbörsen. Hongkong uppvisade en normal fördelning i närheten av de faktiska resultaten, vilket pekar på en relativt god tillförlitlighet. Men för A-aktiemarknaden var fördelningen betydligt plattare och konsensusestimaten hade därmed sannolikt en klart sämre förmåga att ge en rättvisande bild än i Hongkong.
Vi tror därför inte att det är lönt att förlita sig på tredje parts prognoser när det gäller investeringar i A-aktier utan att tonvikten bör ligga på oberoende analyser.
En marknad som bättre speglar Kina
Med tanke på utmaningarna och att utländska investerare tidigare inte ens hade tillträde till marknaden finns det all anledning att fråga sig vad det är som lockar. Vi menar att det finns två huvudsakliga skäl till varför globala investerare bör överväga en investering i A-aktier. För det första speglar de på ett mycket bättre sätt var Kina befinner sig i dag och vart landet är på väg.
Den kinesiska A-aktiemarknaden omfattar ett investeringsområde på långt över 3 000 företag och har en strid ström av börsintroduktioner. Med andra ord finns där många fler yngre, dynamiska företag från den nya ekonomin än vad som är fallet i Hongkong.
Vi menar också att många globala investerare idag har en stor undervikt i Kina och att deras allokeringar kommer att öka framöver. Utländska investerares placeringar utgör i genomsnitt mindre än 3 procent av A-aktiemarknaden. Detta speglar det faktum att börsen tidigare var helt stängd för utländska investerare och den skepsis många känt. Vi tror att detta successivt kommer att förändras till följd av Hong Kong Connect-systemet och den kommande inkluderingen av kinesiska A-aktier i MSCI.
Fundamenta spelar roll
Så vad betyder detta för SKAGEN? Strukturen på den kinesiska A-aktiemarknaden när det gäller andelen privata investerare, höga handelsvolymer och bredden på marknaden sett till antalet tillgängliga aktier gör den mycket väl lämpad för aktiv förvaltning och för vår strategi att gå mot strömmen, att våga vara contrarian. Historiskt sett menar vi att investeringsfaktorn "värde" varit något cyklisk när det gäller att leverera överavkastning och att "tillväxt" ofta överskattats av inhemska investerare, medan däremot "fundamenta" fallit väl ut. Mot den här bakgrunden tror vi att fokus på kvalitetsföretag med en fördelaktig branschstruktur kommer att vara nyckeln till en attraktiv riskjusterad avkastning.
Under de senaste arton månaderna har storbolagen, så kallade blue-chips, gått starkt efter öppnandet av handelslänken Hong Kong Connect. Denna omvärdering av det som uppfattas som kvalitetsaktier och som främst drivits av utländska investerare kan betyda att inhemska köpare redan förutser effekten av globala flöden till A-aktier. Likväl menar vi att det finns gott om möjligheter till både absolut och relativ avkastning tack vare bredden på marknaden och SKAGENs investeringsfilosofi.
1. Källa: CICC, september 2017
2. Källa: CICC, september 2017
3. Källa: Bloomberg, oktober 2017
4. Källa: Alpha Opportunities for Fundamental Investors, 5 december 2016