I mars åkte jag tillsammans med tre portföljförvaltare till Japan för att besöka bolag och gräva djupare i möjligheterna som dyker upp för värdeinvesterare. Detta mot bakgrunden av en ständigt bättre bolagsstyrning i landet.
På ytan ser utsikterna i Japan fortsatt föga lovande ut. Det främsta japanska aktiemarknadsindexet, Nikkei, toppade på cirka 38 600 i december 1989. Därefter inleddes en smärtsam, 13-årig nedgång till 7 600 i april 2003, då över 80 procent av värdet gick förlorat. Vid 21 300, handlas idag Nikkei fortfarande 44 procent under toppnoteringen.
Shinzo Abes tre pilar
Bakgrunden är efterkrigstidens japanska företag som ville säkra arbetskraften. Med livstidsanställningar och avtal som lovade ökade löner och befordringar fram till pensionen kunde målen uppfyllas kortsiktigt. Men i kombination med en åldrande befolkning visade sig detta förödande för bolagens långsiktiga framgång.
Efter börskraschen 2003 svävade Nikkeiindexet runt 10 000 fram till december 2012 och valet av premiärminister Shinzo Abe. Abe introducerade sin reformplan, kallad ”De tre pilarna”, det vill säga skattepolitik, penningpolitik och strukturreformer, eller ”revitalisering”. Medan de två första pilarna har skapat ekonomisk stabilitet, har den tredje ännu inte haft så stort genomslag. Ändå är den tredje pilen den viktigaste, eftersom den har som mål att förändra det japanska näringslivet i grunden.
Missade möjligheter
Japanska konsumenter har generellt sett låg riskaptit; de sparar i kontanter eller obligationer med liten eller negativ ränta, och bolagen gör likadant. Tveksamheten att ta risk kommer ur en önskan att skydda sig både från negativ extern påverkan – ekonomisk, geopolitisk eller klimatrelaterad – och intern misshantering, som kan bli dyrbar.
Att bolagen samlar på sig stora kassor har resulterat i så kallade ”net-net”-bolag, som kan ha ett lägre aktievärde än dess kontantinnehav plus innehavet i andra noterade och onoterade bolag. Missade möjligheter och ineffektiv kapitalallokering har historiskt lett till otaliga värdefällor, en grund till besvikelse för globala investerare.
Så vad är annorlunda denna gång? Som vi ser det är en fundamental skillnad att den japanska regeringen nu efterfrågar en förändring. Regeringen är i sin tur beroende av bolagens agerande för att genomföra sina reformer och vitalisera ekonomin.
Känsligt att ändra kulturen
Den tredje pilen kräver en ändrad kultur, något som inte är lika enkelt som att beställa en ny motorväg eller sänka räntan. Att förändra kultur är tidskrävande. Och samtidigt som det är bråttom, behöver detta balanseras mot behovet att respektera de äldre, vilket är hjärtat i det japanska samhället. Detta är en utmaning som kräver takt.
Regeringen har nu infört några smärre reformer såsom deltidsarbete och korttidsanställningar. Dessutom har man gett sitt stöd till en kod för god praxis för investerare och en kod för bolagsstyrning . Den sistnämnda har redan nu haft en tydlig effekt. De allmänna principerna kan sammanfattas såhär:
- Säkrar aktieägares rättigheter och likabehandling
- Säkerhetsställer informationsgivning och öppenhet
- Uppmuntrar till konstruktiv dialog med aktieägare
- Förtydligar styrelsemedlemmars ansvar när det gäller strategi, lämpligt risktagande och effektiv tillsyn.
Försiktig optimism
Vi ser en rad förändringar i det japanska näringslivet; bland annat i form av fler oberoende styrelseledamöter med relevant kompetens. Dessutom utbildas alltfler styrelseledamöter (forskning har visat att japanska styrelser har skrämmande låg kunskap om grundläggande ekonomiska koncept). Investerarrelationer införs också i syfte att förbättra dialogen med aktieägarna. Förhoppningen är att de stora bolagen ska gå i bräschen och att principerna ska få fäste och skapa ett skifte i hela det japanska näringslivet.
Vi är optimistiska, men vi ser också att vissa grundläggande bolagsstyrningsprinciper – såsom likabehandling av aktieägare, gemensamma mål för bolagsledning och aktieägare samt dialog med investerare – fortsätter att lysa med sin frånvaro i många börsbolag.
Möjligheter för aktiva värdeinvesterare
Men trots det har vinden vänt i Japan och en rad möjligheter uppenbarar sig. I och med det stora antalet ”net-net”- eller nästan ”net-net”-bolag med avsevärd potential till självhjälp, är Japan ett mecka för en värdeinvesterare som SKAGEN. Förändring kan dock inte ske utan delaktighet från investerare, och som aktiva investerare spelar vi därför en viktig roll. Dels genom dialog med bolagen och nätverk, och dels via krav på förändring.
Som oberoende och aktiva investerare har vi fördelen att kunna välja de mest attraktiva möjligheterna på marknaden, i den pågående (r)evolutionen av förbättrad bolagsstyrning för att gynna våra andelsägare.