Den indonesiska aktiemarknaden föll med nästan 12 procent i fredags – den största nedgången under en enskild dag sedan januari 1998 – efter att MSCI beslutat att inleda en konsultation om att omklassificera landet från tillväxtmarknad (Emerging Market) till Standalone Market-status. Som skäl till översynen pekade indexleverantören på ”ihållande brist på transparens i ägarstrukturer och misstänkt samordnat handelsbeteende”. Översynen väntas vara avslutad i slutet av juni 2027.
Beskedet kom som en överraskning för investerarna, och de indonesiska myndigheterna svarade med sanktionsåtgärder, ytterligare utredningar och en genomgång av de senaste reformframstegen, samtidigt som de planerar att begära ett förtydligande från MSCI om nedgraderingen. Referensindexet Jakarta Composite Index föll dock med ytterligare 4 procent på måndagen, vilket befäster Indonesiens position som världens sämst utvecklade aktiemarknad i år. Indexet har nu fallit med över 40 procent i lokal valuta.
En dubbel nedgradering – där gränsmarknadsstatus (Frontier Market) hoppas över helt – är mycket ovanlig. Den skulle placera Indonesien i samma kategori som marknader som Argentina, Nigeria och Ukraina och göra landet till den enda fristående marknaden i Asien. Tidigare nedflyttningar till Standalone Market-status, bland annat Sri Lanka 2001 och Pakistan 2008, drevs av farhågor kring marknadstillträde – likviditet, storleken på det investerbara universumet och begränsningar för utländskt ägande – och Indonesien skulle bli den första marknaden som nedgraderas av styrningsrelaterade skäl.
Reella problem, reella framsteg
SKAGEN Kon-Tiki har i dag knappt 2 procent av portföljen investerad i Indonesien. Vi besökte landet i början av september och träffade ett antal välskötta blue chip-bolag, däribland de största bankerna, telekomoperatörerna och konsumentbolagen. Vi förde också ingående samtal med börsens ledning, företrädare för finansministeriet och Danantara, den statliga investeringsmyndighet som nu ansvarar för Indonesiens statsägda bolag.
Vi ser allvarligt på situationen, men anser att de problem MSCI pekar på är mindre relevanta för de delar av marknaden och de typer av bolag som vi investerar i. Våra möten gav oss det tydliga intrycket att Indonesien vidtar åtgärder för att möta de farhågor som MSCI och utländska investerare har lyft, och att verkliga framsteg har gjorts. Sedan januari har tillsynsmyndigheterna krävt att aktieägare med ett innehav på mer än 1 procent ska redovisas, lagt fram en färdplan mot en lägsta free float på 15 procent och utökat en lista över aktier med mycket koncentrerat ägande till 84 bolag, som samtliga nu är exkluderade från de viktigaste lokala indexen. Insatserna sammanföll med att FTSE Russell tidigare denna månad bekräftade landets status som tillväxtmarknad.
Enligt vår bedömning är de kvarstående problemen lika mycket ekonomiska som regulatoriska. Inflationen och räntorna är höga, och som nettoimportör av energi och beroende av remitteringar har Indonesien drabbats hårt av följdeffekterna av konflikten i Mellanöstern. Detta har förvärrats av höga offentliga utgifter, som sätter press på statsfinanserna. För att få statsfinanserna på en hållbar grund krävs bättre resultat från de statliga tillgångarna, och därför ser vi de åtgärder som Danantara har vidtagit för att professionalisera förvaltningen av de statsägda bolagen som positiva, både för den indonesiska ekonomin och för minoritetsaktieägarna.
En konträr möjlighet
Investerarna har svarat med att sälja, och det i stora volymer. Utländska investerare har netto tagit ut över 5,0 miljarder US-dollar från indonesiska aktier i år och är på väg mot det största årliga utflödet någonsin. Landets vikt i MSCI Emerging Markets Index har sjunkit från 1,2 procent vid årets början till omkring 0,4 procent i dag, en period under vilken MSCI Indonesia Index har förlorat ungefär hälften av sina ingående bolag.
Data från Copley Fund Research visar att aktiva tillväxtmarknadsförvaltare sänkte sin genomsnittliga exponering mot Indonesien från över 3 procent till under 1 procent fram till slutet av september. Reträtten återspeglas i nedpressade värderingar. MSCI Indonesia Index handlas till 8,5 gånger förväntad vinst och 1,4 gånger bokfört värde – nivåer som senast sågs under den globala finanskrisen och omkring 50 procent under multiplarna före pandemin.
Vi har varit underviktade i Indonesien under de senaste fyra åren och började bygga upp positioner under 2026. Vår exponering kommer främst från Telkom Indonesia, landets största telekomoperatör, och Bank Mandiri, landets största bank, som båda köptes in i år. De två bolagen är attraktiva ur ett risk-/avkastningsperspektiv, eftersom båda gynnas av reformagendan för statsägda bolag, med Danantara som kontrollerande ägare, och har ledande positioner på sina respektive marknader.
Telkom har en dominerande ställning utanför Java och branschledande lönsamhet, och ledningen har ett tydligt mandat att effektivisera verksamheten, avyttra tillgångar utanför kärnverksamheten och frigöra värden. Branschstrukturen har också förbättrats, då den senaste tidens konsolidering har lämnat kvar endast tre mobiloperatörer. På andra marknader har en struktur med tre aktörer ofta gett mer rationell konkurrens, högre lönsamhet och bättre tjänster än mer fragmenterade marknader. När det gäller Bank Mandiri anser vi att det statliga stödet ger mer stabil finansiering och tillgångskvalitet. Båda bolagen har starka kassaflöden och står fast vid att återföra kapital till aktieägarna, med en direktavkastning som för närvarande överstiger 10 procent.
Vi följer situationen noga. CLSA uppskattar att en flytt till Standalone Market-status kan utlösa ytterligare passiva utflöden på omkring 4,5 miljarder US-dollar, varav ungefär 60 procent från stora banker, däribland Mandiri, och påpekar samtidigt att aktiva utflöden normalt är två till tre gånger större. Volatiliteten kommer sannolikt att bestå tills MSCI meddelar sitt beslut, vilket kan ge ytterligare köptillfällen.
Ett kraftigt kursfall som drivs av marknadsövergripande problem tenderar att dra ned välskötta bolag tillsammans med dåligt skötta. När andra tvingas sälja oavsett pris kan vi i stället ta oss tid att analysera de möjligheter som uppstår och investera i välskötta bolag som är mindre påverkade av marknadens problem. Även om vi inte gör anspråk på någon särskild insikt i MSCI:s slutliga beslut, som väntas i juni 2027, tror vi att marknadens reaktion hittills visar att många investerare fruktar det värsta och har rusat mot utgångarna. Vårt fokus ligger fortsatt på bolagens fundamenta – om de håller kan vi ha tålamod och investera innan sentimentet förbättras. Många av fondens mest framgångsrika investeringar har gjorts i tider av liknande marknadsoro – som aktiva, värdebaserade och konträra investerare med en lång tidshorisont hoppas vi kunna dra nytta av den typ av obalanser på marknaden som just nu påverkar Indonesien.