Kort sammanfattning av artikeln:
- För ett år sedan verkade det som om den värdebaserade investeraren närmast var på väg att utrotas. Nu är situationen en helt annan, och vi ser en tydlig medvind för värdebolag på en medellång sikt.
- Tiden med mega-cap-bolag från 2010–2020, som i stor utsträckning drivits fram av kvantitativa lättnader, ledde till en hamstring av aktier och ett rekordstort gap mellan tillväxtaktier och värdeaktier.
- Även om rotationen mot värdeinvestering känns dramatisk just nu så syns den knappt i ett längre tidsperspektiv. Detta innebär en stor potential för ett ytterligare fokus på värdebolag på de globala aktiemarknaderna.
- De enorma kapitalflödena till passivt förvaltade indexfonder, bort från aktiva fonder, har reducerat marknadseffektiviteten och skapat goda möjligheter för aktiva investerare med längre tidshorisont. Vi börjar redan nu se resultaten av dessa möjligheter och ineffektiviteten på marknaden.
- Det finns motvind för tillväxtaktier i allmänhet och mega-cap-teknikbolagen i synnerhet. Det finns ett växande antal antitrustprocesser (lagstiftning mot monopolrisken som dessa bolag utgör), inte bara i USA utan även i Europa och övriga världen.
- När kapitalflödena ändrar riktning och indexkopplade mandat börjar underprestera, är vi övertygade om att marknaden kommer bli mer balanserad, och att den obalansen på de globala aktiemarknaderna vi sett under lång tid kommer försvinna.
Slutsats: Eftersom företagsvärderingar återigen blir viktiga vid valet av bolag, finns det en betydande potential för fortsatt rotation från dyra tillväxtföretag över till mer attraktiva priser på värdebolag. Vi borde kunna se fram emot en mer balanserad strategi för investeringar mellan vad som har fungerat under de senaste hundra åren, och vad som har fungerat under de senaste tio åren.
Värdeaktier på väg tillbaka?
För ungefär ett år sedan skrev vi om hur traditionella värdeinvesteringar, dvs investera i opopulära bolag som är betydligt undervärderade i förhållande till deras verkliga värde, kan vara på väg tillbaka. Få investerare såg detta som ett trovärdigt scenario, och värdeinvesteringsstilen var nära att utrotas. Vi påpekade också att om man ville investera i en global fond med fokus på mikro-, små- och medelstora företag, skulle man ha problem med att hitta en.
Så är formodligen fortfarande fallet, även om vi under det senaste halvåret sett en medvind för värdebolag i allmänhet, och betydande motvind för tillväxtaktier i synnerhet. Särskilt stora teknikbolag dominerar fortfarande index på de globala aktiemarknaderna.
I denna artikeln tittar vi återigen på de faktorer som vi beskrev för ett år sedan, samt undersöker möjligheterna för dessa krafter att skapa ytterligare medvind för värdebolag på medellång sikt.
Konträr värdeinvestering
Målet med SKAGEN Focus är att hitta betydligt undervärderade företag i förhållande till vår uppskattning av företagens verkliga värde, som också har tydliga katalysatorer för värdering över två till tre år. Vi tycker att det är konstigt att de flesta investerare köper nästan vad som helst till ett reducerat pris, förutom aktier. Detta har varit det övergripande temat på de globala aktiemarknaderna de senaste åren, ända sedan centralbankerna införde sina kvantitativa lättnader.
Marknaden är till viss del effektiv, men denna effektivitet har minskat till stor del de senaste åren med stora kapitalinflöden i passiva fonder. Denna trend förstärks ytterligare med så kallad algoritmhandel och momentumbaserade strategier. Allt detta har utmanat värdeinvesteringar. Nu verkar det som om tidvattnet vänder och fler prisdrivna investeringar och mekanismer har återigen börjat dyka upp på de globala aktiemarknaderna.
För att kunna leverera konkurrenskraftig avkastning över tiden tror vi att vi måste simma mot tidvattnet. Vår investeringsfilosofi har och kommer att skapa avkastning som skiljer sig från den som erhålls på den underliggande globala aktiemarknaden. Att vara motstridiga betyder enligt vår mening att vi måste vara bra på att identifiera flera olika marknadsfenomen. Vi är inte nöjda med att bara hitta billiga företag, de måste också missförstås och underskattas av rätt skäl.
Tillfälliga snedvridningar av marknaden och omotiverade uppfattningar skapar möjligheter för motsatta investerare. Liten analystäckning av små och medelstora aktier skapar ytterligare möjligheter att hitta företag som är för billiga. Katalysatorer måste också vara på plats för att företaget ska värderas från att vara undervärderat till ett mer korrekt pris. Dessa triggers är lika viktiga i vårt analyssystem som aktiekursen, och vi överväger noga hur marknaden kommer att inse att de har fel i värderingen av de enskilda bolagen.
Vi är vår investeringsfilosofi trogen och känner igen modevågor som kommer och går på de finansiella marknaderna. Under de senaste tio åren har vi sett en av de mest extrema fårflockarna i de globala finansmarknadernas historia. Finns det anledning att tro att vinden äntligen har vänt?
Det är fem faktorer som tyder på det:
1. Värderingsgapet mellan tillväxt- och värdebolag
Grafen under visar MSCI Global Growth Index mot MSCI Global Value Index sedan 1975. Diagrammet belyser det extrema utgångsläget för den pågående rotationen mot värdebolag från perioden med övervärderade tillväxtaktbolag på de globala aktiemarknaderna. "Mega-cap"-eran mellan 2010 och 2020 drevs i stort fram tack vare omfattande kvantitativa lättnader. Vi ser fortfarande flockmentalitet, speciellt i samband med de stora teknikinnehaven. Det kan betyda betydligt sämre relation mellan risk och avkastning, speciellt vad gäller indextunga portföljer, mätt mot aktivt förvaltade portföljer. Denna rotation kan upplevas något dramatisk på kort sikt, men syns knappt i grafen nedan. Enligt vår bedömning visar detta på ett stort potential för fortsatt värderotation på de globala aktiemarknaderna.
Graf 1 – Value vs Growth från 1975 (Källa: Goldman Sachs)
2. Kapitalströmmarna vänder
Som nämnts ovan har vi sett stora flöden till passiva fonder på bekostnad av aktivt förvaltade fonder, speciellt värdebaserade sådana. Investeringsbeslut baseras endast på storlek, reellt värde bedöms inte och kapital förflyttas till de största globala företagen. De är anti-värde av natur, och har bidragit till att ta bort hela prissättningsmekanismen från de globala aktiemarknaderna. Vi misstänker också att en passiv tillnärmning ofta överser investerarnas förvaltningssansvar, som exempelvis att engagera sig i bolagen för bättre bolagsstyrning och kapitalallokering.
Enligt vår bedömning har detta skifte minskat effektiviteten på marknaden och skapat stora möjligheter för aktiva värdeplacerare med en längre tidshorisont. Och vi börjar redan nu se resultaten av dessa möjligheter, eller ineffektiviteten på marknaderna.
3. Ultralåg räntenivå
Den extremt låga räntenivån har fått fart på efterfrågan på bolag med speciella egenskaper de senaste tio åren. Avkastningen som krävs för investerare att gå in i mer långsiktiga positioner har kollapsat i linje med räntorna. Det har också understött den något optimistiska idén om att de långsiktiga vinsterna är "säkrade". Det verkar nu som att vinden har vänt och att de rekordstora stimulanspaketen har skapat en betydligt brantare avkastningskurva. Under de senaste månaderna har den amerikanska 10-åriga statsobligationen stigit över 100 punkter. Det påverkar de globala obligationsmarknaderna. Finansmarknaderna försöker aktivt att prissätta högre inflationsförväntningar baserat på kraftigt stigande råvarupriser och rekordstimulanser.
Graf 2 - Globala räntebanor: brantare eller mycket brantare? (Källa: Exane BNP Paribas)
Denna utveckling har två positiva effekter på värdebolag. För det första: traditionella finansföretag som banker och försäkringsbolag kommer "återupplivas" när inkomsterna stiger. Och för det andra: de stora teknikbolagen kommer se sina luftiga multiplar falla när rabatten ökar. Investerare kommer i princip att vara villiga att betala mer för att komma in i början av vinstkurvan hellre än längre ut på kurvan.
4. Uppgången (och eventuellt fall) för "Super Big-Tech"-bolagen
Detta fenomen ledde till en parallell verklighet där vissa branscher har setts på som omöjliga att investera i. Kortsiktiga kassaflöden och värdet på reella tillgångar ignorerades helt, samtidigt som priset på immateriella tillgångar kan ha överskattats av aktörerna på marknaden.
Nu möter aktier generellt, och stora teknikbolag speciellt en del motvind, vilket förändrar situationen. Det finns ett växande antal antitrustprocesser (lagstiftning mot monopolrisken som dessa företagsgiganter utgör), inte bara i USA utan över hela världen. Frågor ställs om affärsmodellerna och bolagsstyrningen, då dessa bolag inte bara förhindrar en rättvis och nödvändig konkurrens utan också samlar in personlig data utan folks kännedom. Dessa bolag har vuxit enormt och "de stora talens lag" gör det svårt att upprätthålla den höga tillväxttakten. Stora kassaflöden har gått till projekt med stor osäkerhet för framtida avkastning för aktieägarna. När tillväxttakten sjunker och konkurrensen tar fart, kommer dessa bolag att exponeras som ganska cykliska aktier som ofta är beroende av annonsintäkter.
5. Flockmentalitaten
Under de senaste tio åren har vi sett ett av de mest extrema fallen av flockbeteende och riskkoncentration på de globala aktiemarknaderna. Kapital till värdebolag har fallit stadigt. Rädslan för att förstöra din karriär genom att inte investera i exakt samma bolag som dina konkurrenter gör har varit påtaglig inom finansbranschen. I takt med att kapitalflödena vänder, och de indexnära mandaten börjar underprestera, tror vi att marknaden kommer bli mer balanserad och att obalansen på de globala aktiemarknaderna kommer att försvinna.
SKAGEN Focus – en värdebaserad fond med fokus på små- och mellanstora bolag.
SKAGEN Focus är en av få återstående aktiefonder som investerar i mikrobolag, samt små- och medelstora bolag med en konträr och värdebaserad investeringsstrategi. Vi har varit vår investeringsfilosofi trogen, något som gett våra kunder en solid avkastning. De senaste 12 månaderna har fonden gett 61,83 % i avkastning, mot jämförelseindex som gett 25,03% räknat i SEK (per den 10 maj 2021).
Läs mer om SKAGEN Focus.