2025 har återigen fått investerare att oroas över marknadskoncentration och hur en liten grupp teknikbolag får en allt större betydelse för både vinstutvecklingen och sammansättningen i de breda indexen. Trots detta har AI-relaterade bolag fortsatt att utvecklas starkt. Bloomberg MAG 7-index är upp 17 procent i år och har stigit 58 procent sedan marknadens bottennivåer i april.
Detta är bakgrunden till att globala storbolag gett en högre avkastning jämfört med småbolag och att tillväxtaktier har gått bättre än värdeaktier hittills i år [1]. Mot denna bakgrund har SKAGEN Focus, som fokuserar på små och medelstora värdebolag globalt, avkastat 7,34 % (NOK) under 2025, i nivå med MSCI ACWI World Index men före MSCI ACWI SMID Index. Fonden ligger även före MSCI ACWI SMID-index över en femårsperiod.
Sydkoreansk medvind
Hälften av fondens tio största bidragsgivare i år är sydkoreanska, med Eugene Technology i spetsen som producerar maskiner för tillverkning av halvledare. Bolaget har omvärderats i takt med att investerare uppmärksammat dess starka position som en viktig leverantör av maskiner till Samsung och SK Hynix, två bolag som i år har gynnats av AI-temat. Försvarskonglomeratet Hanwha är fondens näst största bidragsgivare, i och med att den sydkoreanska försvarskoncernens stora konglomeratrabatt delvis har minskat. Båda innehaven har avyttrats efter att ha nått våra kursmål, men Sydkorea är fortsatt fondens största landexponering.
Sydkorea har varit en av årets starkaste aktiemarknader, med KOSPI upp över 60 % hittills i år. Uppgången har fått stöd av landets Value-Up-program och bredare reformer inom bolagsstyrning, som åter är på rätt spår efter valet i juni. Initiativen syftar till att stärka minoritetsägarnas rättigheter och öka transparensen genom att minska den långvariga “Korea-rabatten”.
Nya förutsättningar för europeiskt stål
Ett annat portföljtema är den “europeiska stålskölden”, som har vuxit fram medan stora delar av marknadens fokus legat på USA och AI-relaterade nyheter. I oktober införde EU-kommissionen omfattande handelsskydd för den olönsamma inhemska stålindustrin, inklusive skydd för både traditionell stål- och rostfri produktion. Dessa åtgärder kommer under nästa år att begränsa stålimporten till Europa, minska utländsk konkurrens och förmodligen höja priser för europeiska producenter, som dessutom väntas gynnas av ökade försvarsutgifter i regionen.
Vår portföljexponering mot denna potentiella normalisering av vinstnivåerna i den europeiska stålindustrin – är betydande med innehav i den spanska rostfria stålproducenten Acerinox (2,9 % av NAV), det nederländska stålkonglomeratet Aperam (2,1 % av NAV) och den tyska återvinnaren av avfall från stålverk, Befesa (3,3 % av NAV).
Marknadspolarisering
De största teknikbolagens uppskattade årliga investeringar på 400–600 miljarder USD i AI och datacenterkapacitet, motsvarar investeringsnivån för samtliga europeiska börsnoterade bolag. Denna extrema miljö har bidragit till en polariserad global aktiemarknad där olika investeringsregler tycks gälla.
Den första “AI-investeringsvärlden” kännetecknas av att aktievärderingarna närmast gåtfullt stiger i takt med ökade investeringar, trots en mycket osäker framtida avkastning på investeringarna. Samtidigt förekommer korsägande och cirkulära investeringsflöden, strukturer som har ironiskt nog monterats ned i länder som Japan och Sydkorea för att stärka aktieägarvärdet. Värderingarna tycks dessutom inte vara förankrade i kassaflödesgenerering, inte ens på medellång sikt.
Den andra ”realekonomiska världen” omfattar aktier, främst utanför USA, ofta mindre bolag inom bygg, fordonsindustri, detaljhandel, industri och vissa materialsektorer, som framgångsrikt har tagit sig ur ”tullskuggan” men fortfarande handlas till mycket låga värderingar.
Detta har skapat en tungt toppstyrd global aktiemarknad där de tio största bolagen – varav nio är USA-baserade och samtliga AI-relaterade – står för över en fjärdedel av MSCI ACWI totala börsvärde, jämfört med de tio största bolagen i små- och medelbolagsindexets motsvarighet, som är spridda över fem olika sektorer och endast utgör 2,3 % av index [2].
Skillnaden är ännu tydligare i värderingstermer. De tio största bolagen i ett globalt storbolagsindex handlas i genomsnitt till ett P/E tal på 60 samt Pris/Bokfört värde på 30. De mindre värderelaterade bolagen i ett småbolagsindex handlas till ca 10 - 13 P/E samt 1 gånger bokfört värde. Globala små- och medelstora bolag, som historiskt ofta har handlats med en premie mot storbolag, värderas nu i stället till rekordstora rabatter.
Den nuvarande AI-euforin innebär också att värdeaktier globalt nu i princip har gett tillbaka hela den överavkastning de byggde upp relativt tillväxtaktier från 1975 (då MSCI:s mätningar inleddes) till 2007 (finanskrisen). Det finns en påtaglig potential för normalisering då den globala aktiemarknaden upptäcker de undervärderade bolagen kopplade till den reala ekonomin, givet lägre räntor, bättre förutsättningar för konsumenter, en större aktivitet inom uppköp, samt en generell förstärkning av industrikonjunkturen från 2026 och framåt.
Konträr och prisdriven
Vår konträra investeringsstrategi, där vi uteslutande investerar i bolag vars aktier handlas med en kraftig rabatt mot vårt bedömda rättvisa värde baserat på normaliserad intjäningsförmåga över en investeringshorisont på 2–3 år, har resulterat i en portfölj med mycket låg USA-exponering (9 % av NAV jämfört med 65 % för det globala indexet) och en övervikt i europeiska aktier (40 % av NAV jämfört med 15 % för det globala indexet).
SKAGEN Focus består av 48 innehav med ett genomsnittligt börsvärde på 5 miljarder USD (i linje med ett MSCI ACWI SMID), och ungefär en tredjedel av positionerna har initierats under de senaste 12 månaderna. Denna process och vår prisdisciplin innebär att fonden handlas till ett P/E tal på 9,3x och P/B på 0,7x, och fonden har en uppskattad viktad uppsida på ca 80% till våra aggregerade prismål över en horisont på 2–3 år.
Ett av fondens största innehav är Methanex, där vi nyligen ökade vår position. Med en uppskattad uppsida på 65 % anser vi att den kanadensiska metanolproducenten är undervärderad givet bolagets potential att generera starka fria kassaflöde samt de goda framstegen i integrationen av det nyligen förvärvade OCI, vilket väntas stärka den underliggande intjäningen.
En annan nyligen initierad position är KCC, som nyligen har tagit plats i portföljen och nu är ett av våra fem största innehav. Det sydkoreanska industrikonglomeratet är verksamt inom färg, silikon och byggmaterial – segment som för närvarande befinner sig på cykliskt låga nivåer – med stor potential för återgång mot mer normala nivåer. Bolaget äger dessutom en omfattande portfölj av icke-kärnverksamheter vars värde uppskattas ligga i nivå med hela dess nuvarande börsvärde, vilket ytterligare förstärker uppsidan.
Du kan se den senaste fonduppdateringen med Jonas Edholm och David Harris här: Marknadsuppdatering med SKAGEN Focus.
---
All information per 2025-12-08 om inget annat anges.
[1] Källa: MSCI. MSCI ACWI SMID jämfört med MSCI ACWI Large Cap samt MSCI ACWI Growth jämfört med MSCI ACWI Value-index per 2025-10-31.
[2] Källor: SKAGEN, Bloomberg. MSCI All Country World och MSCI All Country SMID-index per 2025-11-01.