Jonas Edholm, värdeförvaltare på fonden SKAGEN Focus, förklarar teamets konträra och prisdrivna process, som hjälper dem att hitta dolda guldkorn bland små och medelstora bolag på den globala aktiemarknaden.
Fördelaktigt positionerade som konträra och prisdrivna investerare
SKAGEN Focus skiljer sig från konkurrensen genom att fonden investerar på ett konträrt och prisdrivet sätt med ett brett mandat, vilket öppnar upp för möjligheter över både nationsgränser och sektorer på den globala aktiemarknaden. SKAGEN Focus biter på kroken när ett företag är rejält undervärderat, och specifikt investerar fonden bara i de fall förvaltarna kan förvänta sig en tillväxtpotential på minst 50 procent.
Som konträr investerare tittar vi genom ytan och hittar de bolag som antingen har ignorerats, missförståtts, gått under radarn eller som helt enkelt har glömts bort av marknaden. Om bolagen till och med kan förvärvas till ett billigt pris, så har man en bra utgångspunkt för att få in ett nytt bolag i portföljen. Investeringscase som matchar dessa kriterier återfinns ofta bland små och medelstora bolag, vilket återspeglas i portföljen där 80 procent av fonden är investerat i just denna typ av bolag (per Q3 2021).
Fler sätt en ett att vinna
För varje investering förvaltarna gör ser man till att det finns flera sätt att vinna på. Det måste med andra ord finnas flera typer av värdedrivare, eller "triggers", som kan säkra den potentiella prisökningen i aktien. Att ett bolag potentiellt kan bli uppköpt är i sig aldrig skäl nog att investera. Det scenariot är snarare en naturlig konsekvens när ett bolags värde faller till en nivå som är någorlunda billigt jämfört med köpkraften. Att ett bolag i det sammanhanget blir attraktivt stöds ofta av investeringscasets materiella tillgångar. När pris och värdering faller tillräckligt väcker detta ofta de strategiska köparnas intresse.
Solid industriellt/strategiskt intresse för våra tillgångar under 2021
April/maj 2021: Västafrikanska guldgruvebolaget Roxgold (5% position)
Roxgold mottog ett uppköpserbjudande från Fortuna Silver med en budpremie på 40% i en delad kontant/aktieaffär. Vi har fortfarande en position på 2,8% i Fortuna Silver efter att ha sålt halva innehavet efter budet. Roxgold köptes in i portföljen på 0,8 USD per aktie, och var värd ca 2,80 USD per aktie vid tidpunkten för affären.
Juni/juli 2021: Biluthyrningsbolaget EuropCar (1,8% position)
Ett under-radarn uppköpserbjudande gjordes av ett Volkswagen-lett konsortium efter omstruktureringen av EuropCars balansräkning. Bolaget var avsevärt undervärderat på medellång sikt, sett till intjäningsförmågan. Kontanterbjudandet kom in på 0,51 per aktie, jämfört med vårt kostpris på 0,28 per aktie. Vi sålde således vår position efter budet på bolaget.
Augusti 2021: Den brittiska dryckesproducenten Stocks Spirits (2,4 % position)
Aktien hade handlats med mer än 50% rabatt i förhållande till reellt värde och jämförbara peers, trots sin starka balansräkning och sunda kassaflöde. Stock Spirits mottog en budpremie från PE-bolaget CVC på 41% i en kontantaffär om 377p per aktie. Vi gick in i aktien på ca 220p och stängde positionen efter budet.
Augusti 2021: Amerikanska kycklingproducenten Pilgrim's Pride (3,0% position)
Pilgrim's Pride mottog ett bud från sin huvudägare JBS (ägde 80% av bolaget före affären). Aktien hade handlats med en stor rabatt till konkurrenten Sanderson Farm, och enligt vår analys av reellt värde på bolaget baserat på normal intjäningsförmåga. Vi köpte in oss i bolaget under pandemins mörka djup i februari/mars 2020 till kursen USD 15-16, medans budet kom in på USD 26,50. Vi har behållit halva innehavet eftersom det finns en viss sannolikhet för ett högre bud. Aktien handlas för närvarande till 29,29 USD. Budpremien vid tidpunkten för erbjudandet var cirka 22%.
September 2021: Brittiska bussoperatören Stagecoach (2,4% position)
Stagecoach mottog ett uppköpserbjudande från konkurrenten National Express med en premie på 20% på dagen för budet. Vi gick in i Stagecoach innan sommaren när aktien var svag. Efter affären är aktien i pluss, men fortfarande en bit bort från vårt kursmål på 130p. Vi har hållit fast vid största delen av positionen.
Valuation model aligned with strategic buyers
SKAGEN Focus tillämpar en private equity-baserad värderingsmetod, som är ganska väl i linje med de flesta industriella eller strategiska köpare av tillgångar. Strategiska köpare skulle också lägga till potentiella synergier till ekvationen, som kommer utöver den värderingsmetod vi tillämpar. När vi värderar ett investeringscase ser vi oss själva som den övergripande ägaren till bolaget.
Vår värderingsmodell använder flera datakällor och vi anpassar oss ytterligare till industriella eller strategiska köpare. Inledningsvis tar vi ett konträrt tillvägagångssätt för att identifiera tillgångar som ignoreras, glömts bort eller som omotiverat har missats av marknaden. Skälen till undervärderingen är avgörande för att förstå och rama in investeringscaset eftersom finansmarknaderna är ganska effektiva över tid. Enkelt uttryckt försöker vi hitta investeringscase som är billiga av rätt skäl.
I vårt värderingsarbete börjar vi med att kvantifiera "Enterprise value" för bolaget, vilket i huvudsak är bolagets marknadsvärde med tillägg av utestående nettoskuld. Detta inkluderar poster som preferensaktier, optioner till ledningen och andra intressenter samt pensionsförpliktelser. Denna beräkning ger som oftast ett svar på frågan: Hur stora investeringar skulle krävas för att köpa detta bolag utanför börsen och göra det skuldfritt?
Vi behöver då veta vilka materiella tillgångar bolaget har i dagens marknadsvärde. Denna delen av värderingsprocessen ska då svara på frågan: Hur stora investeringar skulle krävas idag för att replikera och återuppbygga den nuvarande tillgångsbasen? Vi kan definiera detta som "Replacement value" för bolagets tillgångar. Detta innebär att tillämpa ett aktuellt marknadsvärde på aktieinnehav, fastigheter och maskiner och eliminera eventuella avvikelser från de immateriella tillgångarna. Vi skulle kreditera forsknings-/utvecklings- och marknadsföringskostnader som skulle ersätta potentiella immateriella värden i balansräkningen.
Vi jämför sedan dessa två mycket relevanta mått och får svaret på den viktigaste frågan: Är det mer lönsamt att köpa eller bygga för att få tillgång till ägandet av en specifik tillgång? Om bolagets "Enterprise value" är långt under dess "Replacement value", skulle det vara vettigt att köpa tillgången utanför börsen även med en marknadspremie. I det omvända fallet skulle det förmodligen vara mer meningsfullt att bygga upp tillgången och notera den på de globala aktiemarknaderna.
En konservativ tillnärmning
Den sista biten i värderingspusslet är den uppskattade intjäningsförmågan på tillgångsbasen. Vi gillar att vara konservativa och inte fokusera på alltför optimistiska resultatantaganden. Vi använder därför antingen normaliserad eller medellång intjäningsförmåga (maximalt 2-3 år) för att underbygga vår beräkning av verkligt värde av bolaget. Vi subtraherar en uppskattning av bolagets investeringar i underhåll (i motsats till tillväxtinvesteringar) och en normaliserad skattesats eftersom vi är intresserade av att analysera företaget från ett operativt perspektiv.
Avkastningen på tillgångsbasen jämförs sedan med vårt avkastningskrav på aktier som vi fastställt till 6% för industritillgångar och 7,5% för finansiella tillgångar. Vi har inte ändrat den s.k. tröskeln, eller "hurdle rate", de senaste åren trots de för närvarande extremt låga riskfria räntorna, vilket understryker den konservativa karaktären i vår värderingsmetod. Det högre avkastningskravet för finansiella tillgångar är motiverat då dessa bolag använder hävstång i sina affärsmodeller, och är till sin natur mer riskfyllda investeringscase. Vi använder samma tröskelvärde ("hurdle rate") för aktier oavsett geografi, vilket gör att vi effektivt kan jämföra tillgångar över hela världen och mellan sektorer.
Vi kan sedan fastställa ett prismål för ett specifikt bolag baserat på ovanstående data och input. Det är viktigt att notera att vi kräver en undervärdering på minst 50% för att vara intresserade av en investering i bolaget. Vi kräver att påtagliga katalysatorer för betydande tillgångsrabatter ska avvecklas på medellång sikt, det vill säga inom 2-3 år.
Trenden lär fortsätta
Visserligen är årets meritlista med fem uppköpserbjudanden i portföljen ganska ovanlig – och detta redan innan året är slut. I vår investeringsprocess som konträra och prisdrivna investerare, och med vår private equity-baserade värderingsmodell, lyckas vi ibland investera innan industriella och strategiska köpare gör sig till känna. Vi tror att de mest centrala faktorerna är på plats för att denna trenden ska fortsätta, om än troligen i ett något långsammare tempo.